기업 개요

1974/1 국내 제지업체에 표백화학펄프를 공급할 목적으로 설립, 1989/6 상장됨. 2011/3

펄프-제지 일관화공장 완공하고 인쇄용지(아트지,백상지) 생산. 목재칩 조달(국내 39 만톤/

해외 43 만톤)→ 펄프생산(43 만톤 = 판매 21 만톤, 내부사용 22 만톤)→ 제지 생산(47 만톤).

매출구성은 펄프 26%, 제지 74%이고 수출비중은 40%(‘21 년 별도기준) 수준.

주요 Check Point

1. 3Q 누적 실적 : 매출은 5,633 억원으로 전년비 27% 성장, 영업이익은 전년

191 억원에서 554 억원으로 무려 190% 성장하였다. 실적호조의 이유는, 펄프가격 강세(3Q22

기준 $1,030/톤으로 사상 최고)와 이에 따른 제지가격 인상이며, 환율상승도 영향을 미쳤다.

‘20 년 연평균 $553/톤이던 펄프가격은 ‘21 년 $771/톤, ‘22 년에는 1~9 월 평균 $929/톤

수준으로 상승하였다. 공급측면에서 i) 환경요인 (가뭄,산불) ii) 중국 코로나봉쇄로 인한

생산차질 iii) 유럽&남미 주요 업체 보수에 따른 공급제한 등이 영향을 미치고 있고,

수요측면도 ① 선진국 경기회복 ② 중국 신설설비 가동 본격화 ③ 재고감소 요인 등이

작용하고 있다. 언급한 유럽&남미 업체의 대규모 CAPA 증설 (‘23~’24 년으로 예정) 공백기

+ 수요회복으로 업황 cycle 최정점에 있는 것으로 분석된다.

2. 훌륭한 실적을 목전에 두고 주가는… : 동사 실적추정의 바로미터가 되는 제지판가-

칩투입원가의 스프레드 추이를 통해 주가 흐름을 복기&예상해볼 수 있는데, 지난 ‘18 년

1 만원을 넘어섰던 주가는 앞서 ‘16 년 2Q 부터 이어진 장기간의 스프레드 확대, 이를 통한

영업이익 증가(‘16 136 억원→ ‘17 447 억원→ ‘18 1,022 억원)로 설명할 수 있을 것이다. 반면,

이번 1Q21 부터 이어진 상당기간의 스프레드 확대는 글로벌 금리인상, 경기회복에 대한

불확실성 등으로 인해 펄프가격의 소(小)파동을 만들었으며, 실제 이익의 증가(‘20 63 억원→

‘21 294 억원→ ‘22E 748 억원)에도 불구하고 주식시장 하락세와 맞물려 가파른 주가상승으로

연결되지 못한 것으로 풀이된다.

3. 장기 호흡으로 편안한 매수시점 찾기 : ‘22 년 매출과 영업이익은 각각 YOY 26%,

155% 증가한 7,748 억원과 748 억원 수준(OPM 9.7% [참고] vs ‘18 년 15.7%)으로 추정된다.

‘22 년 순이익은 400 억원 이상(consensus 440 억원)이고 PER 은 6.5~7.0x 이다. 지난 1 년을

돌이켜보면, 시장 대비 아웃퍼폼(+40.2%)하였고 절대주가도 최근 저점 대비해서는 17%

수준 상승하였다. 단, 유례없는 스프레드 확대와 매출/이익증가세가 과거만큼 주가에

반영되지 못한 것은 사실이다. 그럼에도 불구하고 현 시점은 ‘23 년 이익증가 예상되더라도

글로벌 CAPA 확장국면 진입 시 펄프 및 제지 가격 하락이 불가피한 국면으로, 과감한 매수

추천은 힘들다고 생각되며, 동사에 대한 편안한 매수시점은 cycle 上 고 PER 시기를 노려볼

필요가 있는 것으로 판단한다. 한편 이익의 up & down 에도 불구, 매년 꾸준한 배당을

실시해오고 있는데, ‘22 년 전년대비 상승한 배당금을 가정(@150 원/주당) 시 시가배당률

3%를 상회하는 점은 여전히 매력적으로 보인다.